中国私募问题探源
问题一：看股票发行市场的“眼色”，忽冷忽热。
这里所讲的私募显然是指私募股权投资领域。传统意义上的私募基金一般属于中长期的股权投资者，每一期基金在设立时的寿命一般是10年，而一般投资项目的平均投资周期往往在3～5年左右，所追求的最低回报率一般在20～30%之间。因此市场的短期（6～12月以内）波动照理来说不应对私募基金的投资理念和标准产生太大影响。可是为什么会出现上面所讲的那种大起大落的情况呢？
首先的一个原因是由于中国市场占主流的私募投资交易类型都是对于增长型企业的少数股权投资。不像美国传统私募基金那样能够通过收购目标企业之后强力介入管理，通过处置资产或者改变经营管理策略等手段挖掘企业的盈利潜力，从而提高企业的价值；而基本上属于通过在企业的成长阶段提供资金支持、管理建议以及资本市场运作服务等，从而来换取分享企业成长成果的“搭便车加助推”型的股权投资，而这种投资性质也决定了中国地区的私募基金往往比较关注市场环境的变化。
其次的一个原因，是因为从2003年到2007年这四五年时间内，借助小红筹的境外控股结构将中国境内的优质增长型企业在境外上市这条资本路径一直相当畅通。在企业准备境外上市之前1～2年先进行1～2轮的私募融资将业务规模做大并且引入在境外资本市场具有一定知名度的基金作为策略股东；然后再聘请投行、律师和会计师开始进行上市准备工作，几乎成了一个相当标准的模式。而这也决定了投资基金非常关注被投资企业的上市路径以及市场环境变化对上市可行性和时间表的影响，因为上市成功与否将直接影响到投资基金的投资退出回报。
再有的一个原因与在中国市场上的私募基金从业人员的背景有些关系。在中国私募基金圈子里，基本上以前都是投行的背景。投行人士在转行进入私募投资领域以后，在评估投资机会和风险上往往习惯性地更多着眼于基于可比公司的市场估值水平的变化，而非被投资企业本身的内在价值。
私募投资基金追求的年投资回报，往往都在25～35%，这种远远超过公开证券市场的一般回报率的回报要求，使得在欧美的私募基金往往只能通过杠杆收购的方式来提高资本回报率。所幸的是，由于中国地区私募投资大多属于少数股权投资的特点以及中国外汇和外债管制制度的限制，通过债务融资进行杠杆收购的可行性并不高。另外，中国企业本身的高成长性，也减少了通过债务杠杆提高资本回报率的必要性。因此，国际信贷和债券市场的紧缩，对于中国地区的私募投资的影响并不大。事实上，有一些国际私募投资基金在经历了危机之后反而增加了2009年度对于中国等新兴市场国家的投资分配额度，因为在这些新兴市场国家有更多的机会不依靠债务杠杆而实现较高的股权投资回报率。
问题二：“僧多粥少”－从“持币待购”的买方市场迅速转回“待价而沽”的卖方市场
随着中国经济的崛起，几乎所有的主要国际私募基金都已经设立专注于中国地区的投资团队。虽然这些基金的投资重点和行业偏好有所不同，但说到底大家首选的都还是那些具有一定规模和高成长性并且具备红筹结构的优质企业。这些企业的总量其实并不太多，而且有相当一部分已经在海外上市。中国商务部、证监会等六部委在2006年发布的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》，事实上造成了2006年9月8日以后通过股权或者资产重组设立海外控股结构的难度大大增加，也使得在此之前已经建立海外控股结构的企业成为某种意义上的“壳资源”，大大增加了他们在投资市场上的稀缺性。
另一方面，争夺这些优质投资对象的潜在投资者则相当多，除了国际上的私募投资基金，几乎所有投资银行的内部投资部门以及相当多的创业投资基金甚至一些本应专注于公开市场操作的对冲基金，也都在中国市场上积极寻找投资机会。此外，近年来中国本土的私募投资基金也成长得相当快。中国企业的估值水平一直就没怎么下来，去年下半年的时候估值总也谈不拢。本来希望再等一等的，结果等来的却是中国政府数以万亿计的资金一下子涌入市场，结果企业估值一下子出现大反弹， 2008年下半年到今年上半年，中国地区私募投资交易的活跃程度有明显的下降，尽管私募基金仍然非常积极地外出寻找投资机会，但无论从成交金额还是成交项目量都比以往有大幅下跌。
造成“僧多粥少”局面的另一个重要原因就是中国目前的法律体制（特别是中国对资本账户的外汇管制以及对海内外投资的管理制度）仍然在很大程度上隔离开了境内和境外的投资和融资市场。除了少数的例外，基本上专注于中国地区的国际私募投资基金，其投资对象也以具有海外法人控股结构但是运营资产位于中国境内的中国企业为优先。同样的，中国本土的私募投资基金除了少数设立有针对海外投资机会的美元投资基金以外，基本是以人民币基金为主，而且其投资对象也是以境内设立而且计划通过中国国内资本市场实现上市的中国法人企业为主。这种境内外投融资市场的隔离状况不改变，随着对中国经济前景看好的海外资金越来越多，在海外投资市场上对合适的中国投资机会的竞争恐怕还可能会变得越来越激烈。
问题三：人民币私募基金的僵局
打通在中国募集人民币资金——对中国企业进行投资——在中国实现退出的模式。存在不少障碍。
首先是在中国境内设立具有外资成分的私募投资基金的组织形式问题。
目前在中国境内设立具有外资成分的私募投资基金的模式有几种。一是借用中外合作企业的形式对基金出资和管理方面的安排在合作合同中予以确认，这种形式最早出现于中外双方各有一个主要投资人的情况。二是根据发改委和国家科委的条例成立高新技术产业投资基金。这种基金属于公司制的专项产业基金，好处是只要总金额不超过一亿美元，省级政府即可审批，如果金额超过一亿美元，其基金设立本身的审批程序也并非那么容易。再有就是直接设立外商投资公司，不过这种形式对于设立者的资质有所要求，比较适合在中国具有生产经营活动的大跨国公司，而不太适合专业从事股权投资的私募基金。所有这些公司或者企业法人制的组织形式，还有一个不足就是在税务上会导致投资基金的投资所得，要承担额外的一层纳税义务。
2007年6月中国的《合伙法》生效之后，新成立的国内人民币基金也大都采取有限合伙的形式。不过，《合伙法》第108条中提到的“外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定”，这几年却一直不见踪影。发改委坚持在其主导的高新技术产业投资的模式上予以改进，采取公司制基金的形式来监管外商投资基金，而商务部则是希望在合伙企业法的框架下推行合伙制的外商投资基金。双方官员以及拥徂学者在大大小小的研讨会和刊物上各执一词，可以预料的是谁也说服不了谁，谁也不愿让出今后这一块的监管主导权。这种僵局估计至少会持续到国务院产生一个倾向性的意见为止。
在实践中，已经有不少国际私募基金的中国投资团队已经各显神通，或者利用在国内设立的外商独资企业出面来间接设立内资的有限合伙，或者借助于政府部门联合设立专项的产业基金，或者通过国内信托公司对境内个人投资者发行投资信托计划等各种形式，率先设立一些带有试水性质的人民币私募基金。
除了设立组织形式上立法拖延障碍，另一个问题出在国内A股市场的退出机制上。对直接投资于境内企业的私募基金来说，A股市场本应是显而易见的上市首选市场。A股市场的上市路径的不确定性相当大，时间也可以拖得相当长，而且证监会所掌握的上市节奏经常因为各种市场或者非市场的因素而出现变化。除了上市过程这一障碍，上市之后的再发行和大股东减持，也相当不容易。